瑞银证券留一半清醒留一半醉蹭飞

电信业“营改增”政策或延至6月出台瑞银证券：留一半清醒 留一半醉 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国A股策略留一半清醒，留一半醉——在U型底部参与主题投资“U”型底部应已形成流动性预期好转，让我们相信本轮“最后一跌”的估值下跌完成。增长预期或将恶化，让我们相信本轮“最后一跌”的盈利下滑尚未结束。相比增长预期，流动性对A股影响更大。我们认为本轮指数中期的“U”型底部已开始，在未来个月指数将进入震荡期。我们推荐保险行业和环保主题。

一半清醒一半醉，参与主题投资11月我们建议投资者：留一半醉：11月积极操作，参与主题投资，中小盘股票有望在11月非常活跃；留一半清醒：警惕未来风险，主题必须符合未来发展方向，大小盘风格或在年底年初再度转变。

流动性变动：金融反脱媒我们预计，2012年流动性最大的趋势性变动是“金融反脱媒”，居民存款增速将在未来个月逐渐回升，全社会资金预期回报率将显著下降；银行融资占社会融资比例上升，资金价格下跌，债券收益率下降，股市估值上扬。

业绩变动：地产链条风险依然巨大地产供给不断上升，需求却受到政策抑制，库存水平不断上升。地产库存对地产链条上的各类企业都会有巨大压力。我们预计，企业盈利将在未来两个季度大幅下滑，之后可能只是低速回升。

留一半清醒，留一半醉——在“U”型底部参与主题投资1.“U”型底部已经形成流动性预期的好转，让我们相信本轮“最后一跌”的估值下跌已经完成。

领导人有关政策调整的讲话，再配合上货币当局在公开市场的动作（向货币市场注入资金、降低央票发行利率），促使投资者相信政策信号发生积极变化，流动性预期开始好转。最显著地，这种流动性预期好转被债券市场的持续性回升所证实，7年期国债收益率从最高点的4.1%已经回落到3.7%，7天期回购利率从5%回落到3.4%。我们认为债券市场已经反转，这在中长期（12个月）对A股市场的市盈率形成重大支持，正面的流动性预期为A股指数提供了坚实的底部支撑。

增长预期或将恶化，让我们相信本轮“最后一跌”的盈利下滑没有结束。

已经披露的3季报低于我们的预期，而我们的预期（2011年非金融公司盈利增长6.4%）显著低于市场一致预期（2011年非金融公司盈利增长21%）。前3季度，全部A股利润增长18%，其中金融行业增长27%，非金融行业增速只有10%。单个3季度来看，全部A股利润仅增长12%，其中金融增长21%，非金融增速只有4%。趋势外推，今年第4季度，全部A股利润增速可能只有个位数，而非金融行业或将出现利润负增长。

相比增长预期，流动性对A股市场的影响力更大。我们认为，最重要的流动性已经转向正面，为指数提供底部支撑；第二重要的增长预期还在恶化，又为指数设置了天花板。我们认为本轮指数中期的“U”型底部已经开始，在未来个月，指数进入震荡时期。上证综指走势或许类似2005年下半年到2006年1季度，在经历了最低点后开始低位震荡。

2.一半清醒一半醉，参与主题投资具体到11月，我们建议投资者“留一半清醒、留一半醉”。

留一半醉，在11月积极操作。

1，流动性预期好转，债券市场是风向标；2，业绩风险短期释放，远期风险可能还没到来。3季报刚披露完，年报要等到2012年3月；3，公募基金考评期，重仓股带动基金净值微小变动，都能带来业绩排名的剧烈变化；留一半清醒，警惕未来风险。

1，业绩风险没有完全释放，我们预计2011/2012年盈利预测还将大幅下调；2，我们预计政策只是微调，不是根本性转向。在当前就大规模重新释放流动性，那我们为什么要在12个月做宏观调控？不要低估决策层的智慧。3，中期来看，指数是“U”型。不悲观，但不应该立刻乐观起来；留一半醉，参与主题投资。

流动性好转，但行业基本面乏善可陈，我们认为绝大多数行业业绩远远没有见底，只有主题（对未来的预期）才能激发投资者乐于提升估值；留一半清醒，主题必须符合未来发展方向。

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