西南证券鉴往知来

西南证券：鉴往知来 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

金融危机后除了“四万亿计划”，我们经历了两轮政策而宽松过程，一次是2012年，另一次在年。目前，我们政策经历新的一轮政策宽松过程，政策走势和经济以及市场反应都具有不确定性。总结过去两次宽松过程中的政策演变、经济走势、以及市场反应经验，对在当前政策转变的窗口，判断未来经济与市场走势具有重要参考意义。

2012年的政策刺激更多的应该被视为是一次避免经济过快下滑的短期政策调整。期间央行连续三次降准，并在12年中降息，财政政策从年初开始发力，经济很快于12年下半年回升。而在经济企稳回升后，政策刺激快速回撤，财政政策在12年4比如你做的是母婴用品季度收紧，经济则在13年初再度落入下行通道。

年的稳增长过程漫长，在政策演变、经济走势以及资本市场表现方面都呈现出较大的不确定性和多样性，对当前启示作用最为显著。按政策的不同，可以分为四个阶段。1）14QQ3，政策微刺激时期。虽然经济下行压力加大，但前期刺激政策形成的负面效果导致政策在稳定增长方面偏保守，通过定向降准以及减税等方式实施微刺激，并未改变经济走势。2）14QQ4，货币传导渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫。

货币政策全面宽松，累计降息降准各6次，但对地方政府债务管控和对房地产融资限制导致资金无法有效进入实体经济，进而堆积在金融市场，先后形成股市泡沫和债市泡沫。3甚至掌控整个星域）16QQ2，政策博弈纠结期。年初信贷大幅放量，两会期间国务院释放宽松信号，经济在1季度有所改善，但5月权威人士表态否定了开门红的说法，经济再度走弱。债市继续泡沫化，股市低位震荡。4）16QQ4，结构性宽松，引导资金“脱虚入实”，经济逐步回升。16年7月的政治局会议改变了政策方向，引导资金“入实”并推动需求回升，叠加供给侧改革，工业品价格大幅上涨，企业盈利明显改善。

从前两轮刺激经验来看，有效的稳定经济增长需要货币和财政政策的配合，而疏通货币政策传导渠道是关键。控杠杆和稳增长的博弈决定着政策演变路径，在各个时期控杠杆以管控地方政府债务、控制影子银行、金融监管等多种方式显现。经济下行初期，政府难以放弃控杠杆目标，政策在稳增长与去杠杆之间寻求平衡，这时多以微刺激为主。随着经济下行压力上升，政策宽松诉求加大，这时需被迫阶段性放弃控制债务目标。如果此时缺乏政策配合，特别是货币宽松但对实体经济融资管控依然较强情况下，资金往往难以有效流入实体经济，因而宽松的货币政策收效有限。

当前情况或与16年上半年较为类似，不排除政策出现反复，经济下行压力之下2019年政策或继续调整。当前金融机构资本金不足和资管新规约束，以及实体经济结构性去杠杆继续抑制宽松货币政策传导。但考虑到经济下行压力上升，未来政策依然存在调整可能，19年两会与4月政治局会议是重要的政策观察窗口。

风险提示：政策调整超预期滞后。