行业金融持续关注融资融券和股指期货推出后的超

金融：持续关注融资融券和股指期货推出后的超预期因素 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件描述：

2010年1月8日，证监会发布消息，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。证监会将统筹股指期货上市前的各项准备工作，预计股指期货将在 个月左右之后推出。

评论：

近期券商股的走强和市场预期融资融券和股指期货即将推出有关。我们认为，在试点推出后，应该持续关注融资融券试点期结束后对杠杆倍数的监管政策和股指期货成交额的变化，这两项如果比预期更好，将进一步助推券商股业绩的提升。

1.融资融券业务推出将有效提升券商盈利能力。融资融券的推出，对于券商来说，直接和间接上都有助于提升盈利水平和经营效率。一方面，融资融券业务可以为券商带来增量的手续费和利息收入，并有效提升券商的资金运用效率；另一方面，由于融资的规模将远超融券规模，增量资金的进入有利于推升股指，从而带动成交的活跃，提升整体成交金额水平，使券商获益。我们就融资融券推出对上市券商经营业绩的影响做一简单测算。由于在净资本计算中，融资融券总规模对净资本的扣减比例为5%，因此，我们以券商投入融资融券业务的净资本及业务规模相对于净资本的杠杆倍数来测算融资融券产生的净利息收入占上市券商总收入的比重。我们假设融资融券利差为6%，从下表可以看到，融资融券利息收入占总收入的比重随着杠杆倍数和占用净资本规模扩大而成倍增加。在试点阶段券商只能以自有资金和证券进行运作，对净利润贡献有限，市场可能更多关注市值比自有资金比率较低的券商，比如国元和光大证券（表2）。但如果随后券商能够运用杠杆，且杠杆倍数较高，只是那就等于让券商在股市中设立“银行”，考虑到目前流动性相对充裕和专门在股市内运作，成本较低，融资融券业务的ROE有可能达到20%以上，真正成为券商在传统业务外的新业务模式。以中信证券为例，此前市场一直担心出让基金和控股券商股权后没有新业务来源，但融资融券将为其出让股权而释放出的资金找到新的出路。因此，融资融券一度引发亚太地区高度关注。当天晚些时候当地媒体报道称后续的观察重点在于何时放开券商在融资融券业务上使用杠杆以及对杠杆率的监管政策。

我们用市值/净资本、市值/自有资金、市值/可供出售金融资产等三个类似于PB估值的定价依据来对上市券商做一对比。从表2可以看出，在市值/净资本以及市值/自有资金两项指标中，国元、光大等刚刚融资完成的券商，以及中信和海通证券等净资本实力雄厚的大型券商都处于较低水平，弹性较大。中信和海通因可供出售金融资产较大，则在融券业务中具备一定的先发优势。此外，融资融券的推出将有利于成交活跃，因此，市值/经纪业务代理成交额水平较低的券商，如中信、招商证券弹性较大。