行业流动性泛滥背景下或出现通货紧缩图

证券时报 游芸芸

目前主要问题是：缺乏有效的增长点、政策泡沫化、金融套利行为和融资脱离实体经济

在缺乏真正的内需亮点、仅依赖政府大型基础设施投资的背景下，通货紧缩阴影仍然笼罩着中国经济增长的前途

考虑到内外经济因素，尤其是美联储滥发货币导致初级产品价格暴涨并引发中国在2010年面临输入型，则央行的确会考虑。一个重要的参考指标是，CPI涨幅是否超过2

%在一片预言通胀的声浪中，陆磊表达的通缩预期言论显得格外鲜明。这位刚成为联合证券首席经济学家的学者明确表示，他对未来金融部门可能出现的信用危机和产能过剩导致的通货紧缩充满担忧。

在流动性过剩的背景下，中国的经济将呈现一条怎样的路径？通缩对于资产市场和实体经济来说意味着什么？近日证券时报专访了陆磊。

证券时报：目前，政府实施的积极的财政政策和宽松的货币政策，市场普遍预期今年国内经济“保八”不成问题，甚至有些乐观人士认为内需启动后明年的GDP增速可能冲高至10%，在您看来，目前的真实状态是怎样的？

陆磊：今年GDP增速可以达到预期的8%，但经济增长大量靠的是投资拉动，并不意味着真实的实体经济自发性的经济增长就达到了高位。目前主要的增长问题是：缺乏有效的增长点、政策泡沫化、金融套利行为和融资脱离实体经济。

虽然8%的增长可预期，但现在还无法观察到很好的就业反转，就业压力大说明增长质量存在问题。现阶段还找不到一个完整全面上升拉动就业的领域。

国际收支方面，可以预见的是，至少目前不可能出现年的大规模资金净流入，不会出现输入性流动性过剩。贸易顺差依然很高，进口比出口下降更快。数据显示，2009年月，全国进出口同比下降24.7%，其中：出口下降21.8%；进口下降28%。在本轮经济周期中，进出口基本呈同向变化。进口甚至领先于出口变化，领先期为1个月。这反映了出口的滞后性，而进口则更体现了未来出口和需求的预期。一旦进口持续低迷，将反映未来内外需同时面临不足状态。

证券时报：与很多经济学者不同，您似乎在一段时间内不担心通胀，更担心通缩？

陆磊：的确是这样。中国经济面临的主要周期风险是通货紧缩。从流动性过剩看，银行主导融资结构的强化会造成一个可能发生的奇怪现象：信贷投放导致通货紧缩。

从周期来看，因为投资加大，短期内拉动经济增长，但中期无法根本解决产能过不仅土地价格会下跌剩问题，而且未来将进一步累积产能过剩。工业产品价格依然处于下降通道。产出得以保证的情况下，产能却无法为境外吸收，同时内需因居民审慎消费而无法被有效提振，导致产出过剩下的物价下跌，与之伴随的是金融部门不良资产过高和资本充足率持续下降。

进出口是观察中国经济能否真正走出萧条并摆脱通货紧缩困扰的关键性先行指标。在缺乏真正的内需亮点、仅依赖政府大型基础设施投资的背景下，通货紧缩阴影仍然笼罩着中国经济增长的前途。进出口既是对预期的现实反应，也是预期形成的重要因素。进出口和相应的存货投资下降还将影响实体经济对要素投入的积极性和产出能力，于是工业企业增加值增长幅度保持回落态势，劳动力、土地和资本价格走低，最终将导致通货紧缩。

证券时报：有学者预计今年11月CPI转负为正，届时货币政策调整的可能性最大。您认为货币政策转向的前提条件或信号是什么？

陆磊：从同比基数看，2008年11月起物价负增长趋势明显，因而在2009年11月出现物价走高的概率的确存在。但是，物价转为正增长不是货币政策由宽松转向从紧的充分条件。我的看法是：第一，CPI同比转为上升的时间可能在明年上半年。其次，央行一定参照实体经济增长指标，如实际经济增长率、工业增加值、设备利用率、工业企业利润率等指标，衡量出现的变化。其三，资只是在媒体中掀起了不小的波澜。虽然部分跨国公司喜欢的双总裁架构产泡沫累计到一定程度，说明流动性并非进入实体经济，政府可能动用结构性政策，在虚拟和实体之间“有保有压”，重新动用现有的结构性政策，比如针对某些行为进行特定干预，但可能不动利率。最后，银行体系出现信用风险时，央行将密切观察存款，不排除更早上调准备金的可能性。

证券时报：那么货币当局在什么情况下动用利率这个工具？货币政策转向对市场有何影响？

陆磊：考虑到内外经济因素，尤其是美联储滥发货币导致初级产品价格暴涨并引发中国在2010年面临输入型通胀，则央行的确会考虑加息。一个重要的参考指标是，CPI是否超过2%。目前一年期存款名义利率大约在2%左右，通胀一旦超过2%，将出现负的实际利率，这就成为央行利率上调的触发点。

动用利率的另一个可能是央行意识到资产泡沫化程度已经过高，其重要指标包括：房价是否超过2007年；市场是否超过2007年折合价格指数。资产价格泡沫化并不足以促使央行加息，但会导致结构性利率调整——如针对二套房抵押贷款利率等。

除了以上指标，美联储和欧洲央行上调利率的时机也可能带动中国央行上调利率。预计央行在利率上调初期比较谨慎，上调幅度在0.27个百分点。

现阶段央行应该不担心通胀，因此上调利率的概率极低。针对信贷投放过快，银行体系有过剩的流动性，完全可以用比利率更好的工具：如加大公开市场操作，回笼货币，逐步上调存款准备金率等。一旦中央银行收紧流动性，必将形成一系列政策效应——如市场利率上扬、银行体系货币创造功能下降、资产泡沫化进程终结等。

央行调整数量型工具，对于资产市场的影响非常大，信贷收回的效果非常明显。如果政策操作得当，数量型工具对实体经济融资可得性的影响反而不大，不担心流动性收紧对可盈利项目的影响。

一旦商业银行贷款层面出现因信用风险而导致的可贷资金下降，市场利率（非中央银行确定的存贷款基准利率）必然上升，而这将对资产泡沫构成致命挤压。随后形成的问题是，整个金融体系与金融市场运行的资金基础将不复存在。

就当前而言，我没有看到价格性工具利率上调的概率上升，但显著观察到使用流动性或数量型工具的概率正在上升。

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