瑞银证券盐湖钾肥合并完成在即源泉

瑞银证券：盐湖钾肥（000792） 合并完成在即 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

盐湖钾肥合并完成在即潜在的增值合并正在进行中国资委于2010年1月7日批准了盐湖钾肥和盐湖集团的拟合并案。如果股东在2010年1月26日投票时赞成该方案，并且随后经由证监会批准，合并将会完成。

下调2010年和长期全球钾肥价格预期；预计2011年将有反弹瑞银将2010年全球KGI钾肥出口基准价预期（温哥华FOB价）从450美元/吨下调为370美元/吨，并将长期价格从550美元/吨下调为450美元/吨。不过，我们维持450美元/吨的2011/12年价格预期，对应2011年将出现80美元/吨的同比涨幅——我们的美国分析师DonCarson预计全球钾肥消费量将于2011年出现复苏并恢复到2007年的水平。

提高2009和2011年的每股收益预期，下调2010年每股收益预期在对KGI价做出调整后，我们将盐湖钾肥2010年的销售均价预测从3,000元/吨下调为2,400元/吨，并将2011年及之后的售价预测从3,500元/吨下调为3,100元/吨。我们同时将2009/11/12年销售量预测分别上调33%/20%/20%，以反映钾肥价格见底以及2011年需求反弹的影响。我们将2009/10/11年每股收益预期从1.44/2.36/2.99元调整为1.91/1.62/3.24元。

估值:由于预期的合并完成，将目标价上调为73.00元我们的贴现现金流法得出的73.00元的新目标价（之前为65.00元）反映了合并后的摊薄影响（换股比例为1:2.9）和利益（包括成本降低和新增产能）。

我们认为，如果换股比例在1:2.2或以上将会产生增值效应。我们对合并后的实体采取了新的贴现现金流法（设定7.5%的加权平均资本成本和3%的长期增长率），不能反映在瑞银的VCAM模型中。

重要数据（Rmb百万）12/0712/0812/09E12/10E12/11E营业收入3,1094,0694,5384,5246,858息税前利润（UBS）1,8602,7872,7812,1934,600净利润（UBS）1,0071,3651,4661,2442,489每股收益（UBS，Rmb）1.311.781.911.623.24每股股息净值（UBS，Rmb）1.201.671.531.302.59盈利能力和估值五年历史均值12/0812/09E12/10E12/11E息税前利润率（%）49.568.561.348.567.1投资资本回报率（息税前利润）（%）35.876.676.568.3133.1企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）-23.717.321.110.7市盈率（UBS）（x）25.149.533.239.219.6净股息收益率（%）4.11.92.42.04.1资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。

估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2010年01月18日23时38分的股价（Rmb63.50）得出；徐宾分析师瑞银证券有限公司@+全球证券研究中国化工产品12个月评级买入保持不变12个月目标价位Rmb73.00/US$10.69之前:Rmb65.00/US$9.52股价Rmb63.50/US$9.30路透代码:彭博代码:000792CH2010年1月19日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb63..38/US$9..76市值Rmb48.7十亿/US$7.14十亿已发行股本768百万(ORDA)流通股比例51%日均成交量（千股）5,928日均成交额(Rmb百万)Rmb335.2资产负债表数据12/09E股东权益Rmb3.06十亿市净率（UBS）15.9x净现金（债务）Rmb1.19十亿预测回报率预测股价涨幅+15.0%预测股息收益率2.0%预测股票回报率+17.0%市场回报率假设8.7%预测超额回报率+8.3%每股收益（UBS，Rmb）12/09E12/08从到市场预测实际Q10.920..32Q20.110..34Q30.210..77Q4E0.210..3412/09E1.441.911.4412/10E2.361.622.36股价表现(Rmb)0目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShenzhenComposite(.SZSC)（右轴）股价(Rmb)相对ShenzhenComposite(.SZSC)资料来源：本报告由瑞银证券有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第14页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。

特此鸣谢何鸿智(@)对本报告的编制提供信息。

这使得国内和国际煤价的价差出现缩小的趋势。算上运费和税费盐湖钾肥2010年1月18日UBS2修改价格假设值瑞银将2010年全球KGI钾肥出口基准价预期（温哥华FOB价）从450美元/吨下调为370美元/吨，并将长期价格从550美元/吨下调为450美元/吨，同时维持450