行业国信证券守住底线再谈改革

国信证券：守住底线 再谈改革 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国经济：

今日李克强总理在人大开幕会议上做政府工作报告。2014年政策基调为“保持经济运行处在合理区间。完善宏观调控政策框架，守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”稳增长下限在于就业，但“奥肯法则”可能生变，增长下限或被拓宽。2014年增长目标定在7.5%，与2013年一样。

其中，固定资产投资增速目标下调至17.5%，进出口总额增速目标下调至8.5%，社会消费品零售总额增速目标仍为14.5%。

一直以来，市场上一直对于目标增速究竟是7%还是7.5%颇有争论，认为代表了两种截然不同的改革态度。我们认为，尽管经济增速总体目标未变，但维稳增长的实现路径可能正在悄悄生变。一是下调固定资产投资增速目标，意味着用传统方式刺激经济的意愿在下降。二是7.5%实际上并不必然代表着政府能够容忍的增速下限。政府工作报告中明确提及，“稳增长更是为了保就业”。2014年新增城镇就业目标为1000万人，相比2013年上升100万人，而7.5%的增速目标设定可能与这一就业目标是相匹配的。但随着当前中国潜在增长率的下沉，即便实际经济增速下滑，负向产出缺口可能不会显扩大，劳动力利用的紧张程度也就不会明显松弛。换个角度来说，随着吸纳就业能力更强的服务业的快速发展，增长下滑但是就业稳定的情况更可能出现。这就意味着政府能够容忍的经济增速底线会被进一步拓宽。三是今年政府工作报告中，在提出加速淘汰落后产能时，明确指出要淘汰钢铁2700万吨，水泥4200万吨，平板玻璃3500万箱。如此硬性的指标限定说明2014年上游行业去产最终连丢四局能进程将被进一步提速，也说明大兴基建的政府托底方式不太可能使用。

稳增长上限在于通胀，但只要政府不大规模加杠杆，通胀就不会超预期上行。2014年通胀目标定在3.5%，与2013年一样。政府工作报告提及，今年抑制通胀上升的因素较多，表明政府对通胀并不太过担忧。我们之前就曾指出，经济增速往下，货币政策不松，输入性通胀无虞，食品价格无扰动，意味着今年通胀将是温和可控的。反通胀是央行一以贯之的行为逻辑，但通胀目前已不再是央行的首要关注目标。今年通胀唯一的上行风险在于需求端过快上行，造成实际产出长期在潜在产出之上运行，而政府大规模加杠杆是需求端快速上行的主要诱因。因此，政府将通胀作为保增长上限，表明了政府托底经济但不会拉升经济的态度。

财政政策名为“积极”，实为“稳健”。2014年政府工作报告对于财政政策定调依然为“积极”。但这一“积极”，也许只是表现在安排财政赤字的扩大上。今年财政赤字目标扩大150武装分子知道他们无法打击军事核心。他们在选择软目标0亿，其中中央赤字扩大1000亿，代地方发债规模扩大500亿，赤字率升至2.1%。地方政府是政府投资的主体，但今年对地方债务风险的关注，将使其融资渠道受阻，投资水平受限。在有关财税体制改革的表述中，报告提到要建立规范的地方政府举债融资机制，防止和化解债务风险。而中央扩大的赤字规模显然不足以弥补地方政府投资扩张的缺口。就此而言，财政政策并不太过“积极”，反有“稳中趋紧”意味。