高考加油兴业证劵楼市需政策未雨绸缪魏家

兴业证劵：楼市需政策未雨绸缪 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本文以《內房急漲風險大政策須防患未然》为题，发表于香港《大公报》（9月28日）楼市急涨风险大。对于任何资产来说，短期内价格的急剧飙升恐怕都非吉兆，因为不分时空的经验反复昭示：飙升之后，终究难免急跌！上山容易下山难，这种涨跌沉浮若仍然仅仅限于该资产自身的自娱自乐也就罢了，但其却往往会产生较强的负面外溢效应。对于房地产来说，则尤其如此。美国旧金山联储2014年的一份研究报告《大抵押》（TheGreatMortgaging）对17个发达经济体1870年以来长时段大样本数据所进行的研究显示：房地产融资已成为二战之后宏观经济波动的核心，因地产调整所诱发的经济金融调整比没有房地产问题而出现的经济调整增速更低、持续的时间也更久。

内地楼市今年同比涨幅达历史之最。今年以来的数据显示（参见图表1），内地楼市价格同比涨幅自2015年第一季度触底之尽快打通横贯中国的平汉、粤汉和湘桂铁路。这是东条在中国大陆发动的最后一次较大的攻势。同年7月18日后，总体加速上涨，到今年第二季度70个大中城市的一线城市新建住宅价格同比涨幅已近30%。虽然该指标为平均房价、新房的地理位置总体也是越来越远离中心城区，但今年的同比涨幅仍然达到了2005年有该公开统计数据以来的历史最大涨幅，深圳更是一度触及60%。尤其值得注意的是，这种史上最大涨幅还是发生在我国楼价已持续上涨21开辟出新的市场年之后，而全球主要经济体楼价持续上涨时间平均约为13年（具体请参见我们此前的研究报告《国际视角下的中国房地产周期》，2016年8月8日）。

由此引了市场关于楼市“泡沫化”的激烈争论，这就不能不让我们引起足够的警惕，政策也需要就此作未雨绸缪之考虑。

政策绸缪关键在杠杆率。此时的政策绸缪，楼市本身是否存在“泡沫”不应成为政策必要性考虑的出发点，而应更多前瞻性着眼于未来一旦楼市出现调整、如何降低对经济本身的影响？诸多研究都看到了楼市调整对经济的巨大影响，但却鲜有对其机理足够深刻的认识。其实，在前美联储主席伯南克等人开创的“金融加速器”模型中，已经在“假定”中给出了楼市一旦显著为何总是会重创经济的原因，那就是杠杆率：银行根据一定的抵押率进行贷款，资产价格膨胀则能够增强信贷的可获得性，形成“资产膨胀-信贷扩张-资产进一步膨胀-……”的螺旋，而一旦楼价下跌，则会出现反向的金融加速“资产价值缩水-信贷萎缩、资产被强制降价处理-资产价值进一步萎缩-……”。以其名命名金融危机冲击（即“明斯基时刻”）的经济学家明斯基（nsky），更是明确把资产泡沫与杠杆率联系起来了：所谓泡沫，就是以庞氏融资（ponzifinance）的方式，把资产价格推高到不可持续的高度。由其定义所引导的政策涵义就是：政策首先应该做的不是判断资产价格是否存在泡沫，而是应该把其杠杆率降低到合适的水平，只有这样才能避免出现资产泡沫。因此，把楼市的杠杆率（定义为“房价-首付比”）降低到稳健水平，应该成为新一轮楼市调整的政策核心。

事实上，凡是历史没有出现过楼市调整对经济产生巨大冲击的经济体，事后分析，其几乎都存在的一个基本必要条件就是楼市的杠杆率比较低。图表2提供的资料显示，加拿大、德国、意大利的“贷款-房价比”都比较低。古德哈特（odhart）和霍夫曼（fmann）在其专著《房价与宏观经济》中也确认了这一点：“在意大利和德国，按揭成数基本上分别低于50%和60%。”而这三个经济在二战之后几乎没有明显的房地产泡沫，特别是德国更是成为了房价一直稳健的典范。与之对应，美国楼市的杠杆率则是20世纪70年代后就迅速上升到了样本经济中的最高水平，最终在20世纪80年代和2008年，都出现了由楼市调整所引起的比较严重的金融危机。