行业安信证券誓将超预期进行到底

誓将超预期进行到底－－央行年内第三次上调点评

5月2日，央行宣布自5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调；调整后大型金融机构存款准备金率为17%。

回顾2009年下半年以来的央行货币政策操作，包括1年期重启、准备金率上调以及3年期央票重启，多次超越市场预期。延着这样的经验，此次准备金率的上调并不需要惊讶。在此，我们只能给出一些倾向性看法。

准备金率上调的原因：人民币升值越走越近

做一个进一步拓展华北市场纯粹的假设，如果准备金率的上调出现在3月份和4月份，市场一定不会觉得有任何意外。这是因为当时每月均有7000亿元以上的公开市场操作到期量需要对冲，并且当时央票和正组合的发行量无法实现净回笼。

而现在的环境是什么？首先，从环境来看。一方面，商业银行信贷投放被严格的行政控制所制约；另一方面，通货膨胀尚属温和，就如同大航海时代的百舸竞流。地方融资平台的清理以及调控政策的实施，经济过热的风险可以排除。央行此举释放进一步紧缩信号的必要性基本没有，因此在流动性回笼层面的解释可靠性更大些。

其次，从流动性回笼角度来看。一方面，3年期央票重启，发行量上升至接近千亿水平的平台；另一方面，1年期央票、3月期央票以及正回购等其他工具在保证发行利率不变的前提下，发行量维持在500亿元以上。也就是说在正常的环境中，央行通过公开市场操作可以游刃有余的实现净回笼。那么是否出现了非正常的环境？

最后，在人民币汇率升值压力加大的背景下，热钱的快速流入可能构成了上述的非正常环境。看起来这是一个具有吸引力的解释，因为不论从NDF市场表现，还是从一季度占款新增数据，我们都可以感受到热钱流入的压力。但即使是这样的解释，也存在瑕疵。原因在于，4月份公开市场操作净回笼量达到4370亿元，剔除贸易顺差和FDI后，这个数量级的回笼对于热钱的对冲效果应当已经比较完全了。从打提前量的角度看，一个合理的猜测是人民币升值已经越走越近，此次准备金率上调就是配合汇率政策的提前布局。

那么，一个稍作延伸的推论是，货币政策退出顺序的排列图景是准备金率（数量型工具） 汇率 利率（包括1年期央票发行利率和法定定期存贷款利率）。

此外，另一个值得关注的解释是，央行通过上调准备金率减少3年期央票的发行压力，从而降低公开市场操作的加权平均期限。

准备金率上调的影响：警惕矫枉过正的风险

值得关注的一段案例是2008年二季度：在央行猛烈流动性回笼的作用下，市场出现了明显调整。在年初以来的策略报告中，我们始终通过目前和当时宏观经济背景的巨大差异排除这种行为会发生的可能性。

但此次准备金率的上调再也不能置若罔闻了；以目前银行系统的资金面水平，它即便没有推动资金面走过临界点，也不会距离太远了。这个判断的证据有以下两点。

第一，从资金面的绝对水平来看。从我们估算到的3月末银行系统超储率1.9%左右的数据出发，以及上文提到的4月份4300多亿元净回笼应该可以完全对冲掉当月新增外汇占款（实际上1季度月均新增外汇占款2500亿元），经过准备金率上调后，银行系统超储规模将降至7000亿元左右，这是一个比较低的水平。

第二，从商业银行的存量资产结构来看。对第一点构成挑战的论据是，由于央票等二级储备的发展，自2003年以来银行超储规模处于持续下降的趋势中；尤其是2009年以来大量采用1年期以内的短期回笼工具，表现为公开市场操作工具加权平均期限位于个月，使得银行可以进一步维持更低的超储率水平。基于这样的质疑，我们给出第二点判断，随着3年期央票的重启和发行量的放量，公开市场加权平均期限势必维持在高位；银行系统债券资产存量结构的如此变化，配合万亿元以下的超储规模，它所产生的结果就不能简单和2009年做类比了。

?为了及时的跟踪商业银行资金面的情况，以下几个市场的变化值得密切留意。如果它们同时发生了不利的变化，我们可以基本判定资金面走过了由宽裕向紧张发展的临界点。

第一，货币市场利率，以剔除申购冲击的回购利率为主；

第二，利率产品一级市场招投标情况，包括招标利率下行幅度和认购倍数；

第三，公开市场操作发行量，尤其是3年期央票的发行量。

债券市场展望

与3年期央票重启对债券市场的影响相似，在短期内，准备金率的意外上调势必会对债券市场形成冲击，从而导致前期率下行走势告一段落。

从2季度来看，我们虽然仍倾向维持债券市场震荡走势的观点，但对于资金面走过拐点的评估需要高度重视。就此方面而言，一是我们需要开始警惕央行流动性回笼行为带来的风险；另一个是密切跟踪前文提到的几个市场表现，以帮助我们及时了解资金面的动态情况。

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