行业金融长端利率筑底荐4股

金融：长端利率筑底 荐4股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

1月社融超预期修复，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出：一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。

经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现，而长端利率在一轮有效的宽信用进程中，将经历从筑底到回升的两个阶段：1）社融底对应长端利率筑底阶段：从社融底到经济底传导过程中，市场对宏观经济的预期逐步改善，配合M1增速底部回升，长端利率开始筑底，单边快速下行的概率大幅降低，随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正，保险估值将有一轮自底部的修复。2）经济底开启长端利率回升趋势：随着宽信用逐步见效，PMI、PPI指标回暖，经济底显现，长端利率则同步进入上行趋势，保险估值亦随之继续上行。我们认为，当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段，保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前 次宽信用周期复盘显示：1）08年底-10年初10年期国债收益率同步于M1增速的拐点，从2.8%向上修复至 .5%。2）12年初-1 年初，10年期国债收益率滞后约1个季度后向上，在 . %至 .7%区间震荡。 ）14年底-17年初，因央行连续下调基准利率，10年期国债收益率滞后M1增速拐点约4个季度企稳，底部震荡4个季度后，向上修复至 .4%。综合前三轮经验可见，未来只要没有基准存贷款利率下调，本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。

降准对长端利率影响已经钝化，关注M1拐点！长短端利率在降准前个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的末期，长端利率在降准周期完全结束前见底，且见底时点与M1拐点同步。复盘18年4月以来的4次降准，存款准备金率的变化幅度为100bps、50bps、100bps、100bps，对应10年期国债利率的降幅为 bps（18年初高点至第1次降准）、9bps（第1次降准至第2次降准）、-5bps（第2次降准至第 次降准）、45bps（第 次降准至第4次降准）、7bps（第4次降准至19年2月15日）。我们预计年内仍有次降准空间，但降准影响已经钝化，长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周2013年底期，M2（货币供给）与社融（货币需求）增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2. %- .6%，助力板块估值修复。

投资建议：复盘可见，长端利率在 %以上时，保险板块平均PEV在1.2X左右，长端利率在 %以下时，板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入 %以上的筑底阶段，结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长，当前板块平均19年PEV仅0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去 轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。

风险提示：保障型产品销售不及预期而实际上、长端利率快速下行