行业2010年长债供不应求可能性较高

我们继续对明年债市保持谨慎偏乐观的态度，即使对于明年1季度的债市，随着近期一系列政策的明朗化，我们认为利空的因素也在逐步减少，而利多的因素则在逐步增加。在坚持近期重点配置信用产品的策略建议的同时，我们建议投资者重点关注长期（指7年期以上债券）明年可能出现的供不应求的状况。

从需求上看，明年公司对长期债券的需求将会出现爆发性的增长。今年以来，由于保费增长放缓以及债券绝对率水平偏低的缘故，保险公司主要的新增资产配置于协议存款和权益类资产，但随着债券收益率的回升以及股市风险的凸现，可以预计明年保险公司绝大多数的新增资产将配置在债券资产上，假设明年保险公司保费增长20%至1.4~1.5万亿，则可投资资产约占50%，假设明年债券类资产投资占新增保费30%~40%，则新增债券投资的规模即可达到5000亿左右，再考虑明年保险公司的债券到期及协议存款到期规模，则对长期债券的需求更为可观。

此外，由于当前长期债券的收益率已超过历史平均水平，因此其对商业银行投资户的吸引力也大大增加，即使假设明年保险公司和商业银行对长期债券的需求各占一半，则明年长期债券的市场需求可能也将超过10000亿。

从供给上来看，我们预计明年长期在4000~5000亿左右，长期固息在2000亿左右，长期在1500亿左右，长期次级债在1500亿左右，总计明年长期债券的供给可能在9000亿~10000亿，供小于需。明年长期债券供需状况的改变对长期债券收益率走势构成了较大的支撑。

对于2010年的信贷增长，目前主流的市场预期是全年新增贷款能够被控制7~8万亿，但明年1季度贷款的规模则超预期。随着银监会近期一系列的政策公布，我们进一步相信明年信贷将是可控的，同时我我要更高的性能们认为即使明年1季度也存在信贷低于预期的较大可能性。

第一，按照目前银监会的规定，中小银行的资本充足率最低要求提高到10%，而大银行的要求在11%，如果商业银行（尤其是股份制商业银行）明年的融资不能及时到位的话，其放贷能力将大大得到限制，因此，在监管当局明确希望商业银行明年均衡放贷的背景下，若某家商业银行在明年1季度信贷失控，则监管当局很可能会暂缓该银行明年及次级债发行的审批，这对该家商业银行无疑是较大的惩罚；

第二，据媒体报道，2010年监管机构从严实施贷存比监管指标的可能性较大，但是同时会给予银行6个月的过渡期，要求各银行于2010年6月末将贷存比(含贴现)控制在75%以内，我们认为这将对股份制银行形成极大的资本约束。

根据我们的测算，目前中信、深发展、民生和(,)不满足监管要求，这四家上市银行总共须压缩贷款2500亿左右，或增加吸收存款3400亿左右。而其他银行例如招商、华夏、中行、浦发等也接近75%的上限，这就意味着未来信贷投放的压力也受到较大的制约。目前，贷存比比较低的主要是国有银行工行、建行以及农行，前两家银行在9月底只有58%和59%，从理论上讲，未来信贷增长的主要来源是国有银行，但是从实践来看，由于国有银行贷存比一直比较低，信贷增长爆发性增长的可能性较小，因此，实际信贷增长的数据比理论这种卖家与买家供求关系发生骤变的市场现象数据要低得多；

第三，近期银监会发文要求将银行产品从表外移入表内，目前银行理财产品的规模在1~2万亿，这一要求进一步抑制了商业银行未来的放贷能力。