瑞银证券高低等级分化延续物业

瑞银证券：高低等级分化延续 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观经济与流动性受益于外需环境好转，以及“微刺激”措施见效，5月统计局PMI指数已实现连续 个月回升。瑞银经济学家预计，即将公布的5月宏观数据将显示经济温和好转。但实体经济层面的数据显示经济恢复的基础仍不牢固，“微刺激”措施效果的持续性依然有待检验。

5月 0日召开的国务院常务会议宣布将“加大‘定向降准’措施力度，我们判断，农村金融机构以及专项金融债相关的国开行，有望在此次“定向降准”中获益。

考虑到决策层对影子银行及同业业务监管趋严，以及调整社会融资总量内部结构的目的，我们认为在“定向”政策依然能够达到结构性宽松效果及合意的社会融资总量增速时，全面降准的必要性尚不突出。

公开市场操作方面，我们认为政策因素导致年中出现资金面大幅收紧的可能性较去年同期显著降低，且正回购操作退出的条件正在逐渐成熟，央行流动性管理存在灵活的操作空间。正回购停发对市场的进一步作用有限，是否还会出现趋势性的机会则需观察央行是否采取其他进一步的放松手段。

此外，财政部公布了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，年内试点地区自发自还规模符合往年地方政府债及自发代还额度占比，本次试点尚未完全脱离此前地方政府债的框架。但从信号意义而言，基于对债务总规模的控制，及采用更低成本的地方政府融资替代平台债的思路，我们认为地方政府性债务问题可较目前多渠道融资、总量难以计量的现状得到改善。短期内城投债可能尚无法迅速退出历史舞台，更长期而言，缺乏融资能力的城投平台获得的政府支持应会下降，次级化的风险不容忽视。

信用市场一级市场方面，5月信用债总发行量5721亿元，净融资量2712亿元，均较4月下降超过900亿元。考虑到 -5月的到期量高峰已过，6月到期量将较5月下降8 6亿元，我们判断6月总发行和净融资量将延续5月的下行趋势。

近期风险偏好相对前期有所稳定，尽管对低等级的需求未见改变，但对中等级债券而言可能面临小幅的正面影响。

二级市场方面，5月AAA级信用债收益率出现明显的平坦化下移，中旬以来投资者对货币政策放松的期待引发国债期货做多情绪，并造成利率品种收益率下行，是带动高等级信用债出现更显著调整的主要原因。低等级城投债相对于产业债上行的趋势未发生改变，城投债两极分化的现象更加明显。

一只翅膀仿佛要拼命张开 此外，考虑到即将到来的评级调整高峰，及中证登对质押回购系数规定日趋严格，投资者对低等级债券（不限于本通知所列的个券范围）需求也可能继续减弱。

信用策略6月债券市场面临的正面因素可能主要来自需求端，尤其是在非标资产增长受限、贷款增速乏力的状况下。信用债市场可能与利率产品继续共振。我们认为短期内信用市场整体的不确定性主要来自资金面。一旦这种乐观预期未能兑现，或6月资金面紧张程度超出预期，收益率或将面对一定的反弹压力。

对交易性机构而言，我们推荐采取降久期的防御性策略。对于配置型机构，我们继续推荐 -5年期中高等级品种。尤其是在顺利度过年中时点后，若决策层推出更加宽松的货币政策，盈利空间可能随资金面好转更进一步提高，可考虑适当放缓配置节奏。